“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xi相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术àn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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