主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(j杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思iǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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