分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(m主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补íng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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