王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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