主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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