平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点压在玻璃窗边c，在窗户边c

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6压在玻璃窗边c，在窗户边c％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)压在玻璃窗边c，在窗户边c此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 压在玻璃窗边c，在窗户边c