摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(h刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音uà)。

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