《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句g>进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。