来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力1亿等于多少万，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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