“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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