“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；二婚和剩女哪个干净，女性生理需求利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.二婚和剩女哪个干净，女性生理需求1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销二婚和剩女哪个干净，女性生理需求售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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