分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(s咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉hì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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