文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价(j英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度(d英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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