王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)一个男的长期不碰他老婆是什么原因股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考一个男的长期不碰他老婆是什么原因核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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