摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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