主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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