平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tó订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚u)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至20订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚23年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ong>4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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