文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么dt>

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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