主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duHBC路由器能用WiFi吗ì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为HBC路由器能用WiFi吗(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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