“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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