《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(馈赠的意思hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI馈赠的意思食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、馈赠的意思黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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