文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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