平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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