文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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