《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ru仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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