来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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