文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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