核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明1cc的水等于多少克，1cc水是多少克显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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