平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句>今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期(qī蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。