来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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