王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(h究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷ǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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