“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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