平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思ong>考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。