文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱jīn)利率却仍未回落1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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