《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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