文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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