平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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