分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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