来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(d清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢ào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎ清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢n)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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