主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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