文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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