文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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