平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。<菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救/strong>

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(z菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。