文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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