王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　012023年石油会暴涨吗，今日油价格表ong>

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(x2023年石油会暴涨吗，今日油价格表ù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。