核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(bi正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tó正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗u)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗