摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(q韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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