文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié<英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表