文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōn5k是多少钱，5k是多少钱人民币g)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的5k是多少钱，5k是多少钱人民币条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū5k是多少钱，5k是多少钱人民币)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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