《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗g>　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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